Marathon Digital : payer trop cher pour une entreprise minière qui paie trop cher pour Bitcoin (NASDAQ : MARA)

Studios Luza

Bien que j'aie écrit précédemment sur mon optimisme sur Bitcoin (BTC-USD) à ce stade du cycle, je n'achèterais pas Marathon Digital Holdings (NASDAQ : MARA). Marathon Digital Holdings est une société minière Bitcoin qui offre aux investisseurs une exposition indirecte au Bitcoin. Je ne crois pas que MARA ait une quelconque valeur en tant qu'entreprise minière, et il n'y a aucun jeu d'actifs sous-jacents avec son prix de marché bien supérieur à sa valeur liquidative (VNI). Même si je pense que le titre augmentera probablement aux côtés du BTC comme ce fut le cas en 2020 et 2021, je ne pense pas qu'il existe un argument logique pour une surperformance par rapport au Bitcoin ou au Grayscale Bitcoin Trust (OTC : GBTC).

La valeur d’une entreprise minière serait généralement obtenue en appliquant un multiple au profit que l’entreprise génère en extrayant à un coût inférieur au prix du marché du produit qu’elle extrait.

Une société minière qui extrait de l’or à un coût opérationnel de 1 700 $ l’once, avec un prix de marché de 1 950 $ l’once, réaliserait un bénéfice de 250 $ l’once extraite. Maintenant, si j’avais une société minière qui extrait de l’or au coût de 2 200 $ l’once, combien paieriez-vous pour ma société ? Vous ne le prendriez même pas gratuitement. En fait, je devrais vous payer pour me débarrasser d’une entreprise aussi gourmande en liquidités.

Même si vous êtes le plus gros acheteur d'or au monde et pensez que l'or va coûter 10 000 $ l'once, vous ne m'achèterez toujours pas mon entreprise d'extraction d'or. Vous achèteriez simplement de l’or directement. Pourquoi payer quoi que ce soit pour une entreprise qui achète effectivement le produit que vous cherchez à acheter à un prix supérieur à celui auquel il se négocie ? Vous paieriez trop cher pour une entreprise qui paie trop cher pour le produit.

Il en va de même pour MARA pour son opération de minage de Bitcoin. Même si vous êtes optimiste à l’égard du Bitcoin, l’activité minière ne vaut rien si elle n’exploite pas le Bitcoin à un prix inférieur au prix du marché du Bitcoin.

Comme le montre le résultat d’exploitation ci-dessous, la société ne parvient systématiquement pas à extraire du Bitcoin à un prix inférieur à son prix de marché. Nous le savons parce que le prix au comptant du Bitcoin au moment de la récompense globale est utilisé pour mesurer les revenus dans le compte de résultat, ce qui signifie que le résultat d'exploitation est représentatif du bénéfice que l'entreprise réaliserait si elle vendait le Bitcoin qu'elle a extrait immédiatement après l'avoir extrait. Le bénéfice d’exploitation étant constamment négatif, nous pouvons conclure que MARA a historiquement extrait du Bitcoin à un prix supérieur à son prix en vigueur sur le marché.

Compte de résultat MARA à la recherche d'Alpha

La production de BTC au deuxième trimestre s'élevait à 2 926 BTC tandis que les coûts de production s'élevaient à 113 millions de dollars, dont 92,5 millions de dollars de coût des revenus et 20,5 millions de dollars de dépenses générales et administratives. Cela se traduit par un coût de minage par Bitcoin de 38 615 $, soit 48 % au-dessus du prix actuel du marché de 26 130 $. Étant donné que le prix du Bitcoin est nettement inférieur au coût d’exploitation minière par BTC de l’entreprise, l’activité minière a aujourd’hui une valeur négative.

On pourrait dire que le titre augmentera parce qu’il détient et exploite du Bitcoin, et que le prix du Bitcoin augmentera avec le temps. Je ne serais pas en désaccord avec cette affirmation, mais il n’y a actuellement aucune raison de posséder directement MARA plutôt que BTC.

La société dispose actuellement de 17 307 BTC, 128 millions de dollars en espèces, 99,8 millions de dollars d'investissements, 784 millions de dollars en équipements et 734,6 millions de dollars de dettes, ce qui lui confère une valeur liquidative de 713,6 millions de dollars ou 4,09 dollars par action au prix actuel du marché BTC.

15,7 millions de dollars

713,6 millions de dollars

4,09 $

61%

Source : MARA T2 2023 10-Q

Avec un titre négocié à 10,55 $, le titre se négocie avec une prime de 158 % par rapport à la valeur liquidative, il n'y a donc clairement aucun jeu à faire sur la valeur de l'actif sous-jacent. Comparez ce GBTC, sur lequel j'ai déjà écrit un article haussier, se négociant avec une remise de 25 % par rapport à la valeur liquidative.

Avec 128 millions de dollars de liquidités restantes, MARA a encore 1 quart de production avant de devoir soit commencer à vendre du Bitcoin pour poursuivre ses opérations minières, soit émettre des actions pour lever des liquidités. S’ils épuisent leurs liquidités et génèrent 3 000 BTC supplémentaires au troisième trimestre, cela entraînerait 20 307 BTC dans leur bilan. Leurs atouts seraient les suivants. Pour être généreux, j'ai ignoré la dépréciation de leur équipement minier.